«Мы понижаем рекомендацию по акциям группы ПРОТЕК с ПОКУПКИ до уровня ДЕРЖАТЬ, а теоретическую цену на 26% – с USD4.7 до USD3.5. Это отражает, во-первых, ухудшение прогнозов рентабельности на 2010 г. в сегменте дистрибуции из-за ценовой конкуренции и структурных изменений на фармацевтическом рынке, а во-вторых, более низкие темпы роста в розничной торговле по причине слабых показателей LfL в первом полугодии, вследствие чего снижается операционная рентабельность. В период с 15 по 22 октября ПРОТЕК представит результаты деятельности за январь-июнь по МСФО с заключением аудитора: мы прогнозируем консолидированную рентабельность EBITDA лишь в 3.3% и понижаем прогноз по рентабельности EBITDA на 2010 г. на 200 б. п. до 4.4%.
Дистрибуция: негативные структурные перемены на рынке? По итогам первого полугодия мы прогнозируем рентабельность EBITDA направления дистрибуции в 1.8%, второго – в 3.3%. Низкая рентабельность первого полугодия – следствие стремления компании к наращиванию оборота /с целью получения в конце года бонусов поставщиков, привязанных к объему дистрибуции/ и увеличению рыночной доли посредством агрессивной ценовой политики. С нашей точки зрения, можно фактически говорить о ценовой войне между дистрибуторами. Расклад сил на фармацевтическом рынке, как нам представляется, в короткие сроки изменился в пользу производителей, что негативно отражается на рентабельности дистрибуторов, прибыли которых в большей степени зависят от бонусов и оборота, нежели от торговой наценки.
Розница: конкуренция не ослабевает, потребители очень чувствительны к цене. В первом полугодии рентабельность EBITDA направления розничной торговли составила, согласно нашим расчетам, 5.2% ввиду неутешительной динамики выручки LfL, снизившейся на 1.9% в годовом сопоставлении. На валовой рентабельности розницы отрицательно сказывается ценовая конкуренция. Мы понизили прогноз рентабельности EBITDA на 2010 г. на 80 б. п. до 6.5%. Еще важнее, что наш прогноз темпа роста рублевой выручки в рознице снижен с 28% до 10%.
Производство: выручка от реализации собственных брендов выросла в годовом сопоставлении на 120%. Принимая во внимание 50.8%-ный рост выручки в январе-июне, мы повысили прогноз увеличения выраженной в рублях выручки за 2010 г. в сегменте производства с 22% до 35%. Оценка годовой рентабельности EBITDA повышена на 70 б. п. до 25%.
Сопоставимые компании: на 5-8% дешевле, чем в июне. По сравнению со значениями 2011П P/E и EV/EBITDA в июне, когда мы начали аналитическое освещение деятельности группы ПРОТЕК, оценки зарубежных дистрибуторов фармацевтической продукции снизились на 7-8%, представляющих развивающиеся рынки производителей – на 5-7%, а аптечных сетей – на 5-6%. С учетом наших пониженных прогнозов ПРОТЕК, потеряв с 31 августа 18.6% своей капитализации, на данный момент оценивается на 1-4% ниже сопоставимых компаний в сегменте дистрибуции по мультипликаторам на 2011 г., что подкрепляет нашу рекомендацию ДЕРЖАТЬ. Бумаги международных дистрибуторов /если исключить китайские предприятия/ торгуются с 2011П P/E и EV/EBITDA в 11.5 и 6.1 соответственно».
Источник: Прайм-Тасс
